大红鹰（600830）有关资料

投资要点

    ●公司确定了以典当.租赁和担保等类金融业务为公司发展主体，以商贸和房地产作为公司业务两翼的"一体两翼"发展战略，把公司逐步打造成为一个作为中小企业融资平台的类金融业务控股集团。公司本次增发正是公司实现未来"一体两翼"战略的关键一步。
    ●大红鹰的业绩增长具有较强的稳定性。相对银行业和证券业等其他金融业而言，典当业受到宏观经济周期和宏观调控的影响并不明显。此外，大红鹰是以典当业务为主业的唯一上市公司，具有行业内的领先地位和先发上市的优势，应当享受一定的溢价。
    ●公司典当牌照具有一定的稀缺性和垄断性。我国已经基本确立了以净资本为基础的典当行监管方法，监管提高了行业的进入门槛。我国对新增典当行实行地方推荐与商务部集中审批相结合的政策，因此典当业具有一定垄断特征，而公司牌照具有一定的稀缺性。因而继续看好大红鹰未来高速且稳定增长的前景。
    ●股东背景:浙江省烟草公司和浙江中烟股份有限公司是其大股东,有直接的烟草背景,实力强劲.浙江香溢控股和中天发展二者为定向增发新进大股东,也是大红鹰的子公司.(6.96元/股是二股东和三股东的增发持股成本,锁定期三年)

    ●预计公司08年开始未来3年EPS为0.78元、1.22元、1.85元，年复合增长率为55%左右。

    大红鹰（600830）2004年通过收购元泰典当而介入典当业，此后典当业务保持了较高的增长速度和惊人的盈利水平，公司2007年增发募集资金的重要投资方向之一即为增资元泰典当和德旗典当，同时新收购两家典当行。因此典当业务已经成为了公司未来业绩的爆发点和公司未来的重要发展方向。
  

典当业务是未来发展重点

    典当行业对自有资本要求比较高，自有资金不足是公司典当行业发展的"瓶颈"，所以，公司拟定向增发融资后重点对典当行业增资和收购，把公司打造成浙江最有影响的典当公司。另外，为了进一步提高公司对中小企业融资服务，公司拟新设租赁和担保公司。
    通过典当、担保和租赁业务，公司将形成一个较为完整的类金融产业链条。根据公司设想，典当主要是解决中小企业短期融资问题，而担保是解决中小企业贷款难问题的类金融服务，租赁是解决中小企业固定资产融资难的类金融服务。这三者在时间上的匹配基本满足了中小企业的大部分融资需求。
    此外，一旦三者在业务结构、客户资源、业务网络、化解风险、人力资源等方面发挥了协同效应的话，将会激发出极大的能量。这三者在这些方面发挥作用的方面类似银证保合作，因此大红鹰实际已经实现了类金融服务业的混业经营，走在了市场竞争的前列。同时还可以分散风险，避免政策和监管等因素给公司典当业务带来的不利影响。
  

公司竞争优势多项

    地域优势：地处浙江，民营经济发达，民间资金需求大。
    政策优势：浙江金融现状与其经济实力并不相称，银行方面缺乏全国性银行，只有一些如宁波银行等区域性银行。因此，浙江省确立了"重点发展典当业"的工作思路，希望将典当业打造成为品牌金融产业。
    品牌优势："香溢"、"金联"品牌在浙江已经具有相当的知名度。
    股权结构优势：公司的股东结构较为分散，公司第一大股东在定向增发完成后持有上市公司10.35%的股份，第一大股东与关联方合计持有21.38%左右的股份，其他股东持股也较为分散。这种股权结构对于人力资本密集型的金融公司而言具有相当的益处，有利于发挥管理层和骨干员工的工作主动性。
    资本优势。公司所拥有的典当行资本实力在宁波为第一，在杭州典当市场上也位居前列。在此次增发后，公司的资本将进一步大大增强，在大额典当市场将居绝对地位。此外，大红鹰的实际控制人和第一大股东为中国烟草总公司浙江省公司。烟草企业一般具有非常高的盈利能力和充沛的现金流，往往是各地银行大力拉拢的存款大户。此外，宁波银行为公司的第10大股东。因此有此背景的大股东的直接或间接支持，大红鹰与银行保持着较为密切的联系，这对公司典当业务的发展起着举足轻重的作用。
    公司的风险管控体系。大红鹰经过几年实践和探索，已经建立了较为严格的风险管理制度。公司的风险控制体系分为三个级别：初步审核---后台风控中心（杭州）---当审会，其中当审会实行一票否决。而且在调查民企时，不仅关注企业个体，而且对控制多家企业的集团，更要关注集团本身。严格的风险管理能力确保了公司绝当率保持在0.5%以下。
    与竞争对手相比，大红鹰的竞争优势主要体现在上述几个方面，特别是资本金优势、风险控制体系。由于大部分对手公司为未上市公司，因此报表无需披露，在实际典当操作中从外部融资的比例大大高于正常水平，保持较高的财务杠杆水平，就回报率而言可能更高。但我们认为，这种模式存在很大的监管风险。一旦政策加强监管的话，这些典当将面临较大风险，而这正是大红鹰的市场机会。
  

估值和投资建议

    (1）公司以此次增发为契机，已完成了由一个商贸企业向类金融服务企业的转变，未来业绩具有较强的爆发力，给予较高估值。

   （2）目前国内银行业的估值水平大约为2008年动态市盈率为25倍左右，根据美国市场的经验，典当上市公司的PE一般是银行的1.5-2倍，考虑中国典当业与美国相比，不仅有消费典当的特征，还具有为中小企业提供融资典当的特点，因此给予大红鹰典当业务50倍PE。

   （3）大红鹰的典当业务增长速度较高。从2008到2010的利润复合增值率为55%左右，因此其PEG小于1。而银行2009年增长率将有所下滑，因此从持续的增长速度而言，大红鹰有一定优势。

   （4）相对银行业和证券业等其他金融业而言，典当业受到宏观经济周期和宏观调控的影响并不明显，大红鹰的业绩增长具有一定的稳定性。

   （5）大红鹰是以典当业务为主业的唯一上市公司，具有行业内的领先地位，应当享受一定的溢价。

典当行有关背景资料

    我国对新增典当行实行地方推荐与商务部集中审批相结合的政策。无论新设立典当行，还是典当行开设分支机构，都首先需经省经贸委(部分地区为省贸发局)初审，然后推荐至商务部进行审批。一般在每年4月份，商务部都会出台“关于批准新增典当行工作安排的通知”，然后根据各省区的GDP或人均GDP相应比例批准新增典当行的家数。
   实际上，2006年根据商务部批准，浙江宁波新增了8家典当行，较2005年17家有了大幅增长。然而，当地的典当行利润却并没有因新增典当行数大幅增长而有所下降，反而大幅上涨。今年上半年，宁波市典当总额达到了23亿元，比去年同期的19.91亿元增长15.5%;典当行业实现利润1919万元，比去年同期的263万元增长了629%。这主要是因为典当行业务量增长幅度足以抵消经营者数量增长对其带来的摊薄效应。
　　湖北楚华典当研究所研究员告诉本刊记者:“该规定一定程度上限制了典当行数量的过快增长，是对典当业的一种保护。”本刊了解到，2007年，宁波约有50多家民营企业申请设立典当行，较2006年增加了10多家，但是根据《商务部办公厅有关2007年批准新增典当行工作安排的通知》相关规定，仅有大约10家典当行获得批准，余下40多家被拒之门外。
　　即便是申请者符合规定并进入待审名单，也仍需等待较长的一段时间。商务部的《通知》规定:新增典当行及分支机构申报材料由商务部行政事务服务中心统一受理，各地应于2007年5月21日-31日之间报送相关资料。也就是说，审批部门一年之中仅有10天时间接受报送材料，今年5月之后想要申请设立典当行的公司只能继续等待一年；此外，商务部的审批还至少需要6个月时间。一般情况下一家有意开办典当行的企业，从申请到获批大约需要两年时间。
　　或许正是由于相关政策规定带来的时间成本，在现有典当业务的基础上，大红鹰选择了定向增发收购的方式来扩大规模，而并非通过设立分支机构与申请新机构的方式。2006年8月，我国首次典当行拍卖在浙江省产权交易所举行:浙江国信典当(注册资本2700万元)和国信拍卖行(注册资本300万元)77.78%的国有股权挂牌出售，这两家公司持有的《拍卖业务许可证》、《典当经营许可证》及《特种行业许可证》这三张牌照炙手可热。产权交易所定的起拍价为2706万元，但是在百轮竞价之后，最终以4980万元成交，高出底价84.04%，典当行牌照的市场价值可见一斑。
　　按照非公开定向增发方案，大红鹰将分别投资9000万元和8800万元获得宁波典当和恒毅典当90%与88%股权，同时将其注册资本均增至10000万元。照此计算，大红鹰相当于以每股一元的价格入股宁波典当和恒毅典当，而截至2007年6月30日，宁波典当和恒毅典当每股净资产分别为1.02元和1.03元，并且今年上半年，两家典当行均处于盈利状态。
　　如此轻而易举地摘取两张新典当牌照，让人们对大红鹰的实力刮目相看。实际上，通过这种方式获得宁波典当与恒毅典当控制权，不仅为大红鹰节约了资金成本，更重要的是为其节省了至少两年申报审批的时间。
　　此外，以现金认购大红鹰4500万股份的中天集团，在2007年1月22日还注册了另外一家典当公司，即中天典当，并持有40%股权。在公布的增发方案中，中天集团作出承诺:“在认购本次非公开发行股票完成后，本公司将间接持有的浙江中天典当股权转让给大红鹰或者与本公司无关联的第三方。”若果能将中天典当股权能转让给大红鹰，无疑将继续扩大其典当版图。
典当业秘密何在?
　　相较于银行，典当融资的最大优势在于经营灵活与快速放贷。实际上，商务部《典当管理办法》对典当业务的经营范围与收费类别和标准已作了明确规定。《办法》规定，典当的业务包括三类:动产质押典当、房地产抵押典当和财产权利质押典当;且典当的收费分为两类:典当当金利率和典当综合管理费，前者按央行公布的银行机构6个月法定贷款利率及典当期限折算后执行，而对于后者《办法》则作了详细规定(见知识点)。
　　按照这些规定，经营得当的典当行足已取得超越银行的利润水平。若以2007年9月15日加息之后，银行一年期贷款利率7.47%计算，目前，典当行的动产质押典当、房地产抵押典当和财产权利质押典当的最高月收费水平分别为4.8%、3.3%和3%。而据本刊了解，元泰典当行房地产典当和车辆典当的费率为月3%和3.6%，相当于年利率36%和43.2%，远高于银行一年期贷款利率7.47%。实际上，以2006年的数据计算，元泰典当和德旗典当的净资产收益率分别达到了33.08%和42.13%。
　　高收益显然不是典当业的真正秘密所在。或许政策性之下的牌照价值多少能令现有的典当行回避一些竞争，但是，元泰典当董事长章小丰却指出:“牌照只是一个准入门槛，不是典当行最有价值的部分;经营典当行关键是可供贷放的合规资金规模及严格的风险控制系统。”
  鉴于典当业的特殊性，商务部有关规定对典当行的经营作了严格的规范，其中很多限制即是构建于注册资金基础上的。典当行属于非金融融资机构，不允许吸收公众存款，其放贷资金主要来源于自有资金、银行贷款和企业间拆借资金。典当业内人士告诉本刊:“典当行很难低成本地取得银行贷款，资金缺口只能通过企业间拆借方式弥补，而这部分资金成本较银行贷款利率高出很多，一般来说，要比银行一年期贷款高出七个百分点。”
　　若以加息之后的年贷款利率7.47%计算，典当行从企业拆借的资金成本年息则高达14%-15%。因此，能否拆借到低成本的资金以充实放贷资金对于典当行而言非常重要。大红鹰借助自身的上市公司平台，可恰当支援其旗下典当行。实际上，按照计划，大红鹰此次非公开增发股份募集的资金除了被用来取得另两家典当行外，还会被用来对元泰典当与德旗典当增资。此外，2007年7月，元泰典当和德旗典当就分别在大红鹰子公司浙江香溢金联有限公司的担保下，从银行取得了2000万元和1600万元的一年期贷款。
　　除了对资金来源作了规定，典当行的银行贷款还不能超过上一年度的所有者权益。因此，典当行的自有资金直接决定了其在银行的可贷资金量。2007年上半年，元泰典当实现典当收入4416万元，由于典当行的最高月收费水平为4.8%，计算可知元泰典当在2007年6月30日的典当余额当不低于15333万元，而此时元泰典当的所有者权益仅为7937万元。可知，如果没有通过企业拆借获得资金，元泰典当的资金规模已逼近了合规上限，亟待扩大其资本金规模。